Вопрос об объеме защиты инвестора на разных стадиях жизни компании является одним из самых противоречивых в венчурных сделках: с одной стороны бизнес-ангелы и фонды, которые инвестируют в компанию на самых ранних стадиях, берут на себя самый высокий экономический риск неудачи проекта, с другой стороны практика венчурного рынка предполагает, что вместе с ростом оценки компании увеличивается не только размер средств, привлекаемых в рамках каждого последующего раунда инвестиций, но и объем финансовых гарантий и иных инструментов защиты инвесторов более поздних раундов.
Несмотря на эту закономерность, существуют проверенные юридические инструменты, обеспечивающие защиту интересов инвесторов ранней стадии. В данный краткий анализ мы не включаем традиционные методы защиты миноритария (запрет на вывод активов, одобрение крупных сделок, изменение стратегии компании) и сосредоточимся только на тех юридических аспектах, которые стоит иметь в виду бизнес-ангелам и фондам для повышения финансовой отдачи инвестиций. Обратим внимание, что поскольку документы венчурных сделок, как правило, подчинены английскому или американскому праву (особенно популярные юрисдикции в США: Калифорния и Делавэр), то и рассматриваемые инструменты работают в первую очередь в указанных правопорядках, однако, и российское законодательство, обновленное в последние годы, разрешает использовать некоторые из них в той или иной форме.
1. Конвертируемый заём (convertible loan) позволяет отложить момент оценки компании, и соответственно, расчета доли инвестора на этап после осуществления инвестиции, и при наступлении согласованных обстоятельств (например, появления устойчивых продаж и выручки, осуществления инвестиции на следующем раунде) инвестору предоставляется право конвертировать сумму выданного им займа в долю компании.
Таким образом, при успешном развитии компании инвестор может конвертировать долг в долю в стабильно работающем бизнесе. Более того, условия конвертируемого займа могут предусматривать «премию за риск», который принимает инвестор на самых ранних стадиях. Такая премия обычно выражается в существенном дисконте в оценке стоимости компании для целей конвертации по отношению к справедливой рыночной стоимости (например, 15-20%).
Защита от размытия (antidilution protection) позволяет инвестору в случае проведения следующего инвестиционного раунда по более низкой оценке, чем оценка, по которой входил в компанию сам инвестор, сохранить свою долю в компании (то есть, технически получить дополнительное количество акций в ней) без осуществления дополнительных инвестиций. Этот инструмент становится актуальным в негативном сценарии, когда компания не в состоянии поднять очередные инвестиции по возросшей оценке и переносит экономический риск с инвестора на других акционеров (обычно – на основателей).
Право конвертации в обыкновенные акции (conversion option). Инвесторы часто приобретают привилегированные акции, предоставляющие им дополнительную защиту (преимущества при ликвидации, гарантированные дивиденды и др.), что крайне важно на ранних стадиях, когда риск несостоятельности компании остается высоким. Основным недостатком привилегированных акций остается отсутствие права голоса по большей части управленческих вопросов. По мере того, как компания растет, баланс рисков и возможностей смещается, и защита от неблагоприятного сценария перестает быть приоритетной, инвестору может быть интересна конвертация его акций из привилегированных в обыкновенные, чтобы обеспечить участие его пакета в вопросах управления компании (в некоторых случаях, даже место в совете директоров) и, как следствие, сделать такой пакет более ликвидным.
Право требовать присоединения к продаже акций (drag along right). Соглашения акционеров часто предусматривают право одного или нескольких крупных акционеров, которые в совокупности владеют, например, 75% акций компании и желают продать эти акции, требовать от остальных акционеров присоединиться к сделке по продаже на тех же условиях. Наличие такого права в договоре легко обосновывается: на каком-то этапе стратегическому инвестору может быть интересно приобретение 100% акций компании, а не какой-то ее части. Для бизнес-ангелов и других инвесторов ранней стадии участие в такой сделке может быть как выгодным (выход из акций в деньги с большой прибылью), так и крайне невыгодным (цена приобретения акций не соответствует ожиданиям), а имея в виду, что доля инвесторов ранней стадии может существенно размыться в результате последующих раундов (и составить, для целей рассматриваемого примера, менее 25% акций), то риск принудительного использования в их отношении права drag-along существенно возрастает. Защита вложенных средств в соответствующей статье договора может выглядеть примерно так: право drag-along может быть реализовано в отношении инвестора только при условии, если цена сделки обеспечит доходность инвестора на уровне не менее ХХ%.
Право присоединиться к продаже акций (tag along right) очень важно иметь в своем арсенале любому миноритарному акционеру, и в особенности, инвестору. Наличие возможности присоединиться к продаже крупного пакета акций существенно повышает ликвидность принадлежащего инвестору пакета в случаях, когда покупатель не желает приобретать всю компанию. Наиболее выгодная для инвестора конструкция tag along предусматривает продажу им своего пакета в полном объеме до продажи своих акций остальными акционерами
Напоследок отмечу, что юридические механизмы призваны не исказить экономический смысл венчурной индустрии (например, во многих ситуациях сложно оспаривать обоснованность pay to play provisions, предусматривающих сохранение преференций только для инвесторов, которые участвуют в последующих раундах), а помочь наилучшим образом расставить акценты во взаимоотношениях инвесторов с компанией и ее основателями в рамках разумной бизнес-логики.
Вы можете задать ваш вопрос юристу Legal.Space в частной переписке, или, если ваш вопрос можно задать публично, - опубликуйте его на TheQuestion, тогда ответ сможете прочитать не только вы, но и все, кому он может быть полезен